Инвестиционный анализ. Анализ долгосрочных реальных инвестиций. Влияние инфляции на принятие долгосрочных инвестиционных решений. Методика оценки эффективности инвестиционного проекта с учетом инфляции. Влияние инфляции на эффективность проекта в целом

Индивидуальные онлайн уроки: Отправьте запрос сейчас: ut2018@protonmail.com    
Математика (ЕГЭ, ОГЭ), Английский язык (разговорный, грамматика, TOEFL)
Контрольные работы: по математике, IT, экономике, психологии





Инвестиционный анализ

 

Лекция 8

 

Тема лекции: «Анализ долгосрочных реальных инвестиций»

Разделы лекции:

  

1. Влияние инфляции на принятие долгосрочных инвестиционных решений.

2. Методика оценки эффективности инвестиционного проекта с учетом инфляции.

3. Влияние инфляции на эффективность проекта в целом.

РАЗДЕЛ 1. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА ПРИНЯТИЕ ДОЛГОСРОЧНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ.

 

На предыдущих лекциях при изучении методики оценки эффективности инвестиций вопрос об инфляции, ее включении в расчеты показателей эффективности нами не поднимался. Изложение материала и примеры расчетов строились  исходя из предположения использования действующих цен, то есть цен,  неизменных по шагам расчетного периода. Нам было важно по возможности не усложнять на определенном этапе рассмотрение достаточно непростых проблем  экономической оценки инвестиций. Теперь настало время подняться на  следующую ступень в изучении методов оценки эффективности — определить методы включения в расчеты эффективности инфляционного фактора. Это, безусловно, усложняет все расчеты, однако приближает процедуры определения эффективности инвестиционных проектов к реалиям  экономической жизни общества. Общеизвестно, что инфляционные  процессы в любой экономической системе являются скорее правилом, чем  исключением. Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в добывающей промышленности) или (и) требующих значительной доли заемных средств, или (и) реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективности инвестиционного проекта инфляцию следует учитывать, используя:

- общий индекс внутренней рублевой инфляции, определяемый с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

- прогнозы валютного курса рубля;

- прогнозы изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозы изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;

- прогноз ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и другие финансовые нормативы государственного регулирования.

 

ЧТО ТАКОЕ ИНДЕКС ПОТРЕБИТЕЛЬСКИХ ЦЕН?

 

Наиболее широко используемым показателем для измерения уровня инфляции является индекс потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемый как стоимость фиксированной корзины товаров и услуг в процентах к стоимости аналогичной корзины в базовом периоде:

  

             n           n

ИПЦ = (Σ pi∙qi)/(Σ pi0∙qi),

              i=1       i=1

 

(1)

 

где qi — количество i-го товара в корзине;

 

pi — текущая цена i-го товара;

 

рi0 — цена i-го товара в базовом периоде.

ЧТО ОЗНАЧАЕТ ТЕРМИН «УРОВЕНЬ ИНФЛЯЦИИ»?

 

Термин «уровень инфляции», как правило, относится к приросту индекса потребительских цен:

λ=ИПЦ – 1.

(2)

ЧТО ТАКОЕ ДЕФЛЯТОР ВВП?

                         

Индекс потребительских цен измеряет прирост цен только на товары, потребляемые домашними хозяйствами. Показатель, измеряющий прирост цен на все товары, произведенные в стране — как потребительские, так и производственного назначения, — называется дефлятором валового внутреннего продукта. Дефлятор ВВП рассчитывается как отношение номинального (измеренного в текущих ценах) ВВП к реальному, рассчитанному по ценам базового периода.

                                N          N

Дефлятор ВВП = (Σ pixi)/(Σ pi0xi),

                               i=1       i=1

 

(3)

где хi — объем производства продукции i-го вида в текущем году;

 

pi — текущая цена продукции i-го вида;

 

рi0 — цена продукции i-го вида в базовом периоде.

КАК РАССЧИТЫВАЕТСЯ ИНДЕКС ОПТОВЫХ ЦЕН?

 

Индекс оптовых цен по методу расчета аналогичен индексу потребительских цен, но рассчитывается по корзине товаров производственного назначения. Каждый из приведенных показателей инфляции имеет как достоинства, так и недостатки, и ни один индекс в отдельности не является точным измерителем роста цен.

В КАКИХ СЛУЧАЯХ УЧИТЫВАЕТСЯ ИНФЛЯЦИЯ В РАСЧЕТАХ?

 

В финансово-экономических расчетах, связанных с инвестиционной деятельностью, инфляция оценивается и учитывается в следующих случаях:

 

1) при корректировке наращенной стоимости денежных средств;

 

2) при формировании ставки процента с учетом инфляции, используемой для наращения и дисконтирования;

 

3) при формировании уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции.

ВЗАИМОСВЯЗЬ МЕЖДУ НОМИНАЛЬНЫМИ ПРОЦЕНТНЫМИ СТАВКАМИ И УРОВНЕМ ИНФЛЯЦИИ. КОРРЕКТИРОВКА НАРАЩЕННОЙ СТОИМОСТИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ.

 

При расчетах, связанных с корректировкой денежных потоков в процессе инвестирования с учетом инфляции, принято использовать два основных понятия: номинальную и реальную ставку процента.

КАК СВЯЗАНЫ МЕЖДУ СОБОЙ НОМИНАЛЬНАЯ И РЕАЛЬНАЯ СТАВКИ ПРОЦЕНТА?

 

Номинальная и реальная ставки процента связаны следующим соотношением:

1+rnom =(1+rreal)∙(1+λ) ,

(4)

где rnom — номинальная ставка процента;

 

rreal  — реальная ставка процента;

 

λ — общий уровень инфляции.

Раскрыв скобки в уравнении (4), получим

1 + rnom = 1+rreal  +λ+rreal∙λ ,

Отсюда,

 

rnom =rreal +λ + rreal∙λ ,

(5)

При небольших значениях rreal  и λ их произведением можно пренебречь, поэтому, из уравнения (5)  мы можем записать:

rnomrreal +λ ,

(6)

 

где λ — общий уровень инфляции.

В безинфляционной экономике реальная и номинальная процентные ставки совпадают; то же самое можно сказать о реальном и ожидаемом денежных потоках.

 

КАК РАССЧИТЫВАЕТСЯ ЧИСТЫЙ ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДОХОД ПРОЕКТА ПРИ ОТСУТСТВИИ ИНФЛЯЦИИ?

 

При отсутствии инфляции NPV проекта рассчитывается по следующей формуле:

            n

NPV = Σ  RCFt /(1+rreal)t ,

           t=0

 

(7)

где RCFt — реальный денежный поток;

 

rreal – реальная ставка процента.

 

КАК РАССЧИТЫВАЕТСЯ ЧИСТЫЙ ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДОХОД ПРОЕКТА С УЧЕТОМ ИНФЛЯЦИИ?

 

Нетрудно заметить, что если при общем уровне инфляции λ  чистый денежный поток проекта за период будет увеличиваться в λ раз, то NPV, дисконтированный по номинальной ставке процента, не изменится.

Для доказательства рассмотрим следующую формулу.

 

С учетом инфляции мы имеем следующее равенство:

 

NCFt=RCFt ∙(1+λ)t ,

(8)

где NCFt — ожидаемый денежный поток;

RCFt — реальный денежный поток;

 

λ – общий уровень инфляции.

 

Тогда  из формулы (7), используя формулы (8) и (4), получим:

 

            n

NPV = Σ  RCFt /(1+rreal)t =

           t=0

 

    n

= Σ  (NCFt ∙(1+λ)-t)/((1+rnom)t ∙(1+λ)-t)=

  t=0

Отсюда,

 

            n

NPV=  Σ  NCFt /(1+rnom)t  ,

           t=0

 

(9)

 

где NCFt — ожидаемый денежный поток;

 

rnom – номинальная ставка процента.

 

В ЧЕМ ЗАКЛЮЧАЕТСЯ СУЩНОСТЬ НОМИНАЛЬНОГО И РЕАЛЬНОГО ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ ДОЛГОСРОЧНЫХ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ?

 

Таким образом, в силу формул (8), (9), для отражения инфляции можно использовать один из двух  следующих вариантов расчета.

ПЕРВЫЙ ВАРИАНТ. Дисконтировать номинальный денежный поток по номинальной ставке процента (формула  (9)).

ВТОРОЙ ВАРИАНТ. Дисконтировать реальный денежный поток по реальной ставке процента (формула (8)).

Какой из этих двух вариантов точнее отражает результат инвестиционного проекта, зависит от специфики самого проекта.

Понятие инфляции мы увязываем с процессом уменьшения во  времени реальной покупательной способности номинально равноценных сумм. Инфляция оказывает заметное влияние на эффективность  проектов. Особенно заметно влияние инфляции на показатели  эффективности проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом, требующих значительных заемных средств и реализуемых с  одновременным использованием нескольких валют.

 

ЧТО ТАКОЕ «ИНФЛЯЦИОННАЯ ПРЕМИЯ»?

 

Формирование уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции, предполагает определение размера так называемой «инфляционной премии». Размер этой премии, призванной компенсировать потери реальной суммы дохода инвестора от инфляции, рассчитывается по формуле:

Пt=Dp∙λ,

(10)

где  Пt — сумма инфляционной премии;

 

Dp — реальный среднерыночный уровень дохода по инвестициям;

 

λ – общий уровень инфляции.

 

Соответственно, общая сумма дохода (Dn) по инвестиционному проекту (в номинальном исчислении) составит:

Dn =Dp(1+λ)=Dp+Пt  .

 

Зависимость общего дохода и инфляционной премии по инвестиционным проектам от темпа инфляции может быть представлена графически (рисунок 1).

 Рисунок 1. Зависимость суммы общего дохода и инфляционной премии от темпа инфляции.

Использование реальных ставок процента и расчет денежного потока в постоянных ценах не позволяют учесть структурную инфляцию, т. е. ситуацию, при которой рост цен на продукцию и рост затрат (цен на материалы) происходят разными темпами. Например, переменные затраты и постоянные накладные расходы будут возрастать со скоростью 6% в год, а амортизационные отчисления не подпадут под влияние инфляции. Или компания могла бы иметь долгосрочные трудовые договоры, которые вынуждали бы ее повышать заработную плату в соответствии с индексом потребительских цен, а сырье могло бы приобретаться по контракту с фиксированными ценами. Естественно, что в таких условиях следует осуществлять расчет денежного потока в текущих ценах.

Следует заметить, что прогнозирование темпов инфляции представляет собой довольно сложный и трудоемкий вероятностный процесс. Кроме того, темпы инфляции в отдельные периоды в значительной степени подвержены влиянию субъективных факторов, не поддающихся прогнозированию. В конечном счете, выбор формулы расчета (в постоянных или текущих ценах) осуществляется аналитиком, который учитывает конкретные условия инвестирования и особенности каждого проекта.

ПРИМЕР.  Рассмотрим следующий условный пример. Инвестор вложил капитал в проект, рассчитанный на четыре года при полном отсутствии инфляции и уровне налогообложения 40%. Ожидается, что при этом будут иметь место следующие денежные потоки (таблица 1).

 

Таблица 1. Расчет денежных потоков по годам без учета инфляции (тыс. у.е.).

1

2

3

4

5

6

7

8

1

2000

1100

500

400

160

240

740

2

2000

1100

500

400

160

240

740

3

2000

1100

500

400

160

240

740

4

2000

1100

500

400

160

240

740

 

В таблице данные в столбцах означают следующее.

 

Столбец 1 – год;

 

Столбец 2 - выручка;

 

Столбец 3- текущие затраты;

 

Столбец 4 – амортизация;

 

Столбец 5- валовая прибыль;

 

Столбец 6- налоги;

 

Столбец 7 – чистая прибыль;

 

Столбец 8 – денежный поток после налогообложения.

 

Рассмотрим теперь ситуацию, когда инфляция составляет 7% в год,  и ожидается, что денежные накопления будут расти вместе с инфляцией теми же темпами. В этом случае расчет денежных потоков представим в таблице 2.

Таблица 2. Расчет денежных потоков по годам с учетом инфляции (тыс. у.е.).

По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривавшиеся ранее; их необходимо продефлировать на уровень инфляции для нахождения реальной величины. После этого они будут выглядеть следующим образом (таблица 3).

 

Таблица 3. Расчет реальных денежных потоков по годам (тыс. у.е.).

Как видим, реальные денежные потоки после налогообложения уступают номинальным потокам, и они устойчиво уменьшаются с течением времени. Причина в том, что амортизационные отчисления не изменяются в зависимости от инфляции, поэтому все возрастающая часть прибыли становится объектом налогообложения.

РАЗДЕЛ 2. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА С УЧЕТОМ ИНФЛЯЦИИ.

 

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА В ПРОГНОЗНЫХ  И ДЕФЛИРОВАННЫХ ЦЕНАХ.

 

Мы не должны противопоставлять два известных подхода к  определению эффективности — в действующих ценах и в прогнозных  ценах, т. е. в ценах с учетом инфляции. Эти подходы не являются  альтернативными. Расчет эффективности в действующих ценах следует проводить на предварительных этапах ТЭО проекта и только  применительно к расчетам общей эффективности (общественной и  коммерческой). В условиях ограниченной информации на предварительном этапе это упрощает подготовку исходных данных и проведение  расчетов. Использование действующих, т. е. фиксированных, цен облегчает проведение анализа получаемых промежуточных результатов  расчета. Элиминирование ценностного фактора позволяет, например, без дополнительных расчетов сопоставлять численные величины  денежных потоков для различных интервалов планирования (объем  реализации, операционные издержки, налоги и т. п.).

 

Использование фиксированных цен для оценки эффективности дает возможность лицу, принимающему решение об  инвестировании, оценить и взвесить планируемые результаты осуществления проекта как результаты, органически вытекающие из содержания проекта, т. е. тех решений в области техники, технологии,  организации производства, маркетинговых и других решений, которые  заложены в проекте. Таким образом, расчеты в действующих ценах имеют смысл для изучения и оценки самой идеи проекта. За  полученными в результате таких расчетов цифрами можно увидеть  реальное («физическое») содержание происходящих процессов при реализации проекта.

 

Следует все же отметить, что даже при расчетах в действующих  ценах в полной мере отойти от учета инфляционного фактора не удается. Если вся исходная информация нами была подготовлена в  действующих ценах, то и полученные расчетные показатели эффективности  также будут получены в реальном измерении, т. е. без учета инфляции. Но именно здесь и начинается путаница. ВНД, будучи одним из оценочных показателей эффективности,  должна, как известно, сопоставляться с приемлемой для инвестора нормой дохода. По одному из наиболее распространенных вариантов в качестве такой нормы выступает ставка ссудного процента. Однако практически все объявленные банковские ставки являются  номинальными, т. е. включают темпы инфляции на период предоставления ссуд.

 

В связи с изложенным,  необходимо сделать следующий вывод: для  сопоставления с расчетными значениями ВНД, полученными с  использованием действующих цен, процентные ставки должны быть очищены от инфляции и пересчитаны в реальные. Но очистить номинальную ставку и выйти на уровень реальной можно только после  предварительного определения размера инфляционного компонента.

 

Итак, несмотря на попытку избежать учета инфляционного  фактора при интерпретации одного из показателей эффективности ВНД, с ним приходится считаться.

 

На завершающей стадии ТЭО проекта определение коммерческой  эффективности и эффективности участия в проекте должно проводиться  обязательно в прогнозных ценах, т. е. в ценах, отражающих инфляцию на соответствующих шагах расчетного периода.

 

Далее мы покажем, что применение прогнозных цен является  объективной предпосылкой корректного расчета инвестиций, направляемых на формирование основного и оборотного капитала, обоснование  реальной потребности в заемных средствах и затрат на их обслуживание,  определение окончательных условий финансовой реализуемости ИП.

 

В конечном счете, инфляция деформирует денежные потоки,  исчисленные в фиксированных ценах, и, как правило, формирует новый  уровень показателей, характеризующих эффективность. В ряде случаев это может привести к изменению первоначальных суждений о  приемлемости проекта с позиции инвесторов.

 

НАПРАВЛЕНИЯ ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА. МЕТОДИКА РАСЧЕТА.

 

КАКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ ИСПОЛЬЗУЮТ ДЛЯ ОПИСАНИЯ ИНФЛЯЦИИ ПРИ РАСЧЕТАХ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА?

 

Для описания инфляции используют следующие показатели:

 

- ТЕМП ИНФЛЯЦИИ ЗА ОДИН ШАГ (im), выраженный обычно в  процентах в год (или в месяц);

 

- ОБЩИЙ ИНДЕКС ИНФЛЯЦИИ ЗА ШАГ m (Jm), отражающий отношение среднего уровня цен в конце шага m к среднему уровню цен в конце предыдущего шага. Этот показатель называют цепным  общим индексом инфляции. Если в качестве начальной точки  отсчета инфляции принято начало нулевого шага, цепной общий индекс инфляции на нулевом шаге совпадет с базисным общим индексом инфляции для этого шага.

 

- ОБЩИЙ ИНДЕКС ИНФЛЯЦИИ ЗА ПЕРИОД от начальной точки, в  качестве которой можно принять начало или конец нулевого шага, до конца любого шага m расчета (GJm). Этот показатель принято называть БАЗИСНЫМ ОБЩИМ ИНДЕКСОМ ИНФЛЯЦИИ. Он отражает  отношение среднего уровня цен в конце шага m к среднему уровню цен в принятой начальной точке отсчета инфляции. Базисный индекс инфляции на шаге m может быть получен также путем  умножения цепного индекса на этом шаге на все цепные индексы, предшествующие ему. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, то базисный общий индекс инфляции на данном шаге будет равен 1.

КАК ОПРЕДЕЛЯЮТСЯ ЧАСТНЫЕ ИНДЕКСЫ ИНФЛЯЦИИ?

 

Приведенные показатели служат для описания изменений уровня цен по всему набору продуктов, издержек и ресурсов, используемых в  проекте, т. е. для оценки инфляции в среднем. Аналогичными показателями можно охарактеризовать изменение цен на отдельные виды продукции, услуг и ресурсов. Частные индексы  инфляции мы будем обозначать теми же символами, что общие индексы  инфляции, но вводя дополнительный символ k. Так, цепной индекс цен на k-й продукт (услугу, ресурс) обозначают Jkm, а базисный индекс — GJkm.

В нашу задачу не входит рассмотрение проблем прогнозирования инфляции. Это самостоятельная и достаточно сложная область  экономического прогнозирования.  Статистика  свидетельствует, что повышение тарифов на электроэнергию, газ, транспортные перевозки на 25-30% приводит к росту инфляции на 12-15%. При  прогнозе инфляции следует опираться на такого рода информацию.  Необходимо также учитывать официальные сведения, информацию  специализированных научных организаций о прогнозных оценках индекса цен по достаточно большой «корзине» продукции постоянного состава. При разработке общественно значимых, дорогостоящих проектов к обоснованию темпов инфляции следует привлечь  специализированные организации, центры экономической конъюнктуры.

 

КАК ОЦЕНИТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ С УЧЕТОМ ИНФЛЯЦИИ?

 

Оценить инвестиционный проект с учетом инфляции означает включить  фактор обесценения денег на тех шагах, где он проявляется, в расчеты всех  параметров, которые используются при определении экономической эффективности.

 

Согласно ранее сформулированному двустадийному подходу к  определению эффективности ИП, влияние инфляции целесообразно  отразить по следующим направлениям:

 

- обоснование нормы дохода;

 

- оценка потоков денежных средств по трем сферам деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой.

 

Последствием формирования потоков в ценах, отражающих  инфляцию, станет деформация ФИБ в сравнении с оценкой в фиксированных ценах. Это неизбежно приведет к необходимости проведения процедур по сбалансированию ФИБ, с тем, чтобы обеспечить финансовую  реализуемость проекта. Полученная таким образом неотрицательная  величина сальдо трех потоков по шагам расчетного периода, с одной стороны, и значение нормы дохода, обоснованной с учетом прогноза инфляции, с другой, позволят рассчитать показатели эффективности и по известной нам схеме интерпретировать их с позиции интересов инвесторов.

 

СХЕМА ОТРАЖЕНИЯ ИНФЛЯЦИИ В РАСЧЕТАХ ЭФФЕКТИВНОСТИ.

 

КАК МОЖНО СХЕМАТИЧНО ПРЕДСТАВИТЬ ПРОЦЕСС ОТРАЖЕНИЯ ИНФЛЯЦИИ В РАСЧЕТАХ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА?

 

На рисунке 2 представлена схема отражения инфляции в расчетах эффективности ИП.

 

Обоснование нормы дохода с учетом прогноза инфляции

Оценка потоков денежных средств

в прогнозных ценах

 

 

Сбалансирование денежных потоков

с целью обеспечения условий

для финансовой реализуемости ИП

 

Расчет показателей эффективности

и определения соответствия проекта

интересам инвесторов

 

Рисунок 2. Схема отражения инфляции в расчетах эффективности.

 

КАК ПРОИСХОДИТ ОТРАЖЕНИЕ ИНФЛЯЦИИ В НОРМЕ ДОХОДА?

 

Для компенсации потерь, связанных с инфляционным обесценением денег, инвестор приемлемую для него норму дохода (Е) индексирует на величину инфляционной премии, которая определяется заданными темпами инфляции.

 

КАК НОРМА ДОХОДА ЗАВИСИТ ОТ МЕТОДОВ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ТЕМПОВ ИНФЛЯЦИИ?

 

Мы уже отмечали, что в зависимости от методов прогнозирования темпы инфляции могут быть приняты для всех шагов расчетного периода неизменными или, чаще всего, затухающими, то есть отражающими процесс постепенной стабилизации макроэкономической ситуации в стране. В зависимости от этого экономист-менеджер сконструирует ПОСТОЯННУЮ ИЛИ ПЕРЕМЕННУЮ НОРМУ ДОХОДА.

 

Норма дохода, приемлемая для инвестора в расчетах  эффективности, как нам известно, используется для оценки чистого дисконтированного дохода (ЧДД) и внутренней нормой доходности (ВНД). Никаких проблем не возникает при расчетах ЧДД как с постоянной, так и с  переменной нормой дохода.

 

КАК ОЦЕНИВАЕТСЯ ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ ПРОЕКТА (ВНД) С ПЕРЕМЕННОЙ НОРМОЙ ДОХОДА?

 

Существенные методические трудности возникают при  использовании переменной нормы дохода для оценки ВНД, признании ее  уровня приемлемым (или неприемлемым) для инвестора. Следует иметь в виду, что проект генерирует лишь одну перспективную внутреннюю норму дохода. В этих условиях перед экономистом-менеджером  возникает сложная дилемма: как ее оценить, если требуемая инвестором  норма дохода для каждого шага своя, уникальная, предопределенная  изменяющимися во времени темпами инфляции?

Рассмотрим возможные варианты решения этой проблемы.

 

КАК ПРОИСХОДИТ УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА?

 

Учет инфляции при стоимостной оценке потоков по ИП сводится к расчету этих потоков в прогнозных ценах.

 

ЧТО ТАКОЕ ПРОГНОЗНАЯ ЦЕНА?

 

Прогнозная цена на продукцию и потребляемые ресурсы – это текущая цена, скорректированная с учетом влияния инфляции на каждом шаге расчетного периода.

 

Исходным в таких расчетах является уровень текущих цен,  используемых для определения общей эффективности. Если прогноз инфляции известен, то следует определить индексы цен на каждый (k-й) продукт (ресурс) для всех шагов (m) и по приведенной формуле рассчитать прогнозные цены на все (k-е) продукты (ресурсы) на начало каждого шага m. Формула для расчета следующая:

 

Цck mp = Цk mpGJm,

 

(11)

 

где Цck mp — прогнозная цена; Цk mp  — текущая цена; GJm — базисный  индекс инфляции.

Такие цены, установленные на каждый k-й продукт или ресурс,  используются для расчета соответствующих элементов (статей) потоков,  формирующих объем реализации, себестоимость, потребность в инвестициях на создание постоянного и оборотного капитала. При определенных условиях пересчет в прогнозные цены можно проводить по потоку в целом или по общему размеру притоков и  оттоков по ИП. Для этого соответствующие потоки следует  скорректировать на общий базисный индекс инфляции по потоку или в целом по проекту. Такая упрощенная методика дает возможность исследовать зависимость эффективности от прогнозируемых темпов инфляции,  выявить ряд важных закономерностей.

 

Чтобы преобразовать поток денежных средств в действующих ценах (Фq) в прогнозные (Фu),  умножаем первый денежный поток на индекс инфляции:

 

Фu t q t ∙(1+i)t.

 

(12)

 

Для оценки современной стоимости потока (ЧДД)  при учете  инфляции дисконтирование проводится по формуле:

Фq t =Фu t /((1+i)t ∙(1+E0)t),

 

(13)

 

где Е0 — безынфляционная норма дохода (реальная).

Отразим в норме дохода темп инфляции, то есть рассмотрим выражение – прогнозируемую норму дохода:

 

(1+i)t ∙(1+E0)t.

 

Мы имеем:

 

n

Σ Фqt /(1+E0)t =

t=0

 

 

    n

= Σ  (Фut ∙(1+i)-t)/(1+E0)t =

  t=0

 

n

Σ Фut /((1+E0)t ∙(1+i)t).

t=0

Следовательно, чистый дисконтированный поток, порожденный  инвестиционным проектом, не меняется при отражении в потоках  денежных средств и в норме дохода одинаковых темпов инфляции.

 

Не изменятся и другие показатели эффективности, построенные на базе дисконтированного потока: срок окупаемости и индекс  доходности. Что же касается ВНД, то ее значение в прогнозных ценах  увеличивается в сравнении с расчетом в действующих ценах.

 

Мы рассмотрели упрощенную ситуацию с инфляцией и ее  влиянием на формирование потоков и их последующее дисконтирование. Но инфляция по своей природе неоднородна, т. е. инфляция по продуктам, ресурсам, ставке процента, а следовательно, и потоки денежных средств, которые они формируют, могут увеличиваться непропорционально. На практике это делает рассматриваемую задачу более сложной.

 

КАК УЧИТЫВАЕТСЯ НЕОДНОРОДНОСТЬ ИНФЛЯЦИИ ПРИ РАСЧЕТАХ?

 

Для учета неоднородности инфляции удобно ввести в расчет  прогнозных цен на отдельные виды товаров, услуг, ресурсов,  используемых в проекте, коэффициенты неоднородности.

 

ЧТО ТАКОЕ КОЭФФИЦИЕНТ НЕОДНОРОДНОСТИ?

 

Коэффициент неоднородности (GNkm)для каждого k-го продукта (услуг, ресурсов) на каждом шаге m имеет вид:

 

GNkm =(GJkm)/(GJm),

 

(14)

 

где GJkm — базисный индекс цен на k-й продукт (услугу, ресурс) на шаге m;

 

GJm — базисный общий индекс инфляции на шаге m.

 

Теперь можно перейти к определению прогнозных цен на все k-e  продукты (услуги, ресурсы). Для этого в формулу (11) следует добавить еще один множитель — коэффициент неоднородности, характеризующий  количественную величину отклонения темпов роста цен на каждый продукт от общего среднего роста цен.

 

Тогда формула для расчета прогнозной цены примет вид:

 

 

Цck m = Цk m GJm GNkm .

 

(15)

Расчет прогнозных цен можно производить и по другой схеме —  путем непосредственного умножения действующей (фиксированной) цены продукта на прогнозируемый индекс инфляции по этому  продукту. Расчет с применением коэффициента неоднородности имеет то преимущество, что дает возможность автоматически отслеживать  изменение прогнозируемых цен за индексом инфляции. Что касается  конечного результата — определения уровня прогнозной цены, то он  будет одинаков в обоих случаях.

 

РАЗДЕЛ 3. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПРОЕКТА В ЦЕЛОМ.

 

Расчеты эффективности проекта в целом, т. е. общественной и  коммерческой эффективности, с учетом инфляции в методическом плане однотипны. Далее мы будем рассматривать вопросы методики,  иллюстрируя ее примером расчета применительно к оценке коммерческой эффективности. Для того чтобы учесть влияние инфляции на показатели коммерческой  эффективности, следует с использованием вычисленных прогнозных цен  рассчитать все составляющие денежных потоков по операционной и инвестиционной деятельности в прогнозных ценах. Затем по известной нам методике,  использованной при оценке эффективности в действующих ценах, определить  сальдо потока по отдельным сферам деятельности и сальдо суммарного потока, т. е. по проекту в целом.

 

КАК ПРОИСХОДИТ УЧЕТ ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА?

 

Для оценки влияния инфляции на эффективность собственного  капитала в дополнение к уже рассмотренным направлениям учета  инфляции в потоках операционной и инвестиционной деятельности  необходимо определить потребность в финансировании и проверить условия реализуемости проекта при подборе схем финансирования.

 

Окончательная проверка условий финансовой реализуемости ИП и определение потребности в финансовых ресурсах, проводимые в рамках  разработки ФИБ, выполняются с использованием только прогнозных цен.

 

Под воздействием рассмотренных ранее изменений, которые  должны быть внесены в потоки денежных средств, разрушается  сбалансированный ФИБ, сформированный в фиксированных ценах. Разрушается он еще и по той причине, что при расчете в прогнозных ценах меняется чистый поток по операционной деятельности, и, следовательно,  изменяется размер его возможного использования для целей  рефинансирования на шагах, где для этого возникают необходимые предпосылки.

 

Инфляция приводит к изменению (как правило, увеличению)  потребности в финансовых ресурсах, направляемых в постоянные и  оборотные активы. При заданном размере собственного капитала это неизбежно скажется на потребности в заемных средствах.  Возрастет разность между потребным объемом инвестиций и размером  собственного капитала, т. е. увеличится потребность в заемных  средствах.

 

Обоснование потребности в заемных средствах с учетом инфляции может быть проведено только в рамках рассмотренной логической  схемы. Вводить дополнительные поправки на инфляцию здесь не следует, так как она учтена в исходном пункте расчета — при определении  потребности в инвестициях по проекту. Вместе с тем данная процедура не позволяет полностью учесть влияние инфляции на эффективность собственного капитала.

 

Проработка схем финансирования, как известно, включает определение графика выплат процентов по кредиту. Размер выплат  рассчитывается исходя из расчета суммы долга на данном шаге и номинальной ставки. Внимание следует обратить на последний элемент расчета — номинальную процентную ставку по кредитам. На момент  разработки ИП в качестве таковых могут быть приняты объявленные  банковские ставки. Но для отдаленных шагов за временными  пределами действия установленных условий кредитования такие ставки неприемлемы. Затраты по обслуживанию кредита за пределами  таких границ должны устанавливаться с учетом прогнозируемых для них темпов инфляции.

 

Номинальную процентную ставку для подобных условий можно установить путем корректировки реальной банковской ставки на  заданный темп инфляции. Связь между реальной и номинальной  процентными ставками устанавливается по формулам (4), (5).

 

ПРИМЕР 2.  Рассмотрим расчет номинальной ставки по кредитам с учетом предстоящих темпов инфляции. Пусть объявленная ставка для первого шага расчетного периода — 12,35%. Темп инфляции для этого шага равен λ=7% в год. Рассмотрим теперь ситуацию, когда инфляция составляет λ=7% в год,  и ожидается, что денежные накопления будут расти вместе с инфляцией теми же темпами. Расчетный период равен 4 года.

Найдем реальную ставку по кредиту с учетом инфляции:

 

(0,1235 – 0,07)/(1+0,07)=0,0535/1,07=0,05

 

То есть реальная ставка по кредиту с учетом инфляции rreal =5% годовых.

Теперь найдем уровень номинальной ставки для обслуживания кредита (формула (5)):

 

l+rnom =(l+rreal)∙(l+λ) ,

Уровень номинальной ставки для обслуживания кредита, взятого на шагах за пределами первоначального соглашения, должен быть определен в  соответствии с предстоящими темпами инфляции.

 

Так, например, для 1-го шага расчетного периода номинальная ставка с учетом прогнозируемой инфляции составит:

 

rnom (1)=(l+rreal)∙(l+λ) – 1=(1+0,05)∙(1,07) – 1=1,1235 – 1=0,1235.

То есть она равна объявленной ставке по кредиту 12,35% годовых.

А для четвертого шага расчетного периода получим:

 

rnom (4)=(l+rreal)∙(l+λ)4 - 1=(1+0,05)∙(1,07)4 – 1≈(1+0,05)∙1,3108 – 1=1,37634 – 1=0,37634.

Таким образом, номинальная процентная ставка по кредиту на четвертом шаге расчетного периода составит 37,63%, а не 12,35%, как в начале реализации проекта.

Следует помнить, что объем рефинансирования может быть  установлен лишь для конкретного проекта. В решающей мере он будет зависеть от степени неоднородности инфляции по элементам,  формирующим притоки и оттоки по операционной деятельности.  Поэтому размер чистого дохода по операционной деятельности, в  сравнении с расчетами в действующих ценах, может остаться неизменным, возрасти или, наоборот, снизиться. Но в любом случае следует иметь в виду, что пересчет элементов  потоков с учетом инфляции приводит к деформации бюджета проекта и его надо сбалансировать заново, с тем, чтобы обеспечить условия  финансовой реализуемости проекта с помощью уже известных приемов.

 

Все последующие процедуры, связанные с оценкой эффективности собственного капитала, — дефлирование, а также выход на  окончательный поток для оценки эффективности — выполняются точно так же, как это было изложено здесь ранее,  путем его корректировки на размер первоначального авансированного собственного капитала для оценки эффективности собственного капитала.

 

Наряду с рассмотренными направлениями учета влияния инфляции финансовая реализуемость и эффективность проекта должны  проверяться при различных вариантах прогноза инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий (см.: лекция 7 «Основы анализа рисков инвестиционного проекта»).

 

УЧЕТ ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ НА ПРОЕКТЫ, РЕАЛИЗУЕМЫЕ С ОДНОВРЕМЕННЫМ ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ НЕСКОЛЬКИХ ВАЛЮТ.

 

Влияние инфляции на эффективность ИП при одновременном  использовании нескольких валют рассматривается отдельно не только  потому, что в этом случае она особо заметна, но и в связи с рядом  методических особенностей решения такой задачи. Для многовалютных проектов необходима информация о годовом темпе валютной инфляции, годовом темпе роста валютного курса (и то и другое в процентах). Методика расчета цепных и базисных индексов валютной инфляции и валютного курса такая же, как и при расчете аналогичных индексов при использовании одной валюты (в рублях). В этих формулах показатели,  исчисленные в рублях, должны быть заменены на соответствующие  показатели в инвалюте. По такой же схеме рассчитываются коэффициенты неоднородности для валютных цен и прогнозные цены в инвалюте на все продукты и ресурсы.

 

КАКОВЫ ОСОБЕННОСТИ МЕТОДИКИ РАСЧЕТА ЭФФЕКТИВНОСТИ МНОГОВАЛЮТНЫХ ПРОЕКТОВ?

 

Особенности методики расчета эффективности сводятся к  следующим положениям.

 

Если проект многовалютен, то валютную составляющую потока  (элемента потока) по ИП следует построить с использованием  вычисленных прогнозных цен. Далее его надо будет привести к единому потоку. Единый, то есть итоговый, поток обычно выражают в той валюте, в  которой в соответствии с требованиями инвестора следует рассчитать  эффективность проекта. Обычно это требование указывается в задании на проектирование. В российских условиях, как правило, такой  валютой являются рубли. Поэтому инвалютный поток надо будет  перевести в рублевый, используя прогнозный валютный курс. Когда все  потоки по ФИБ проекта даны в единой валюте, их можно суммировать по соответствующим шагам. Все последующие расчеты (построение потока в дефлированных  ценах, дисконтирование и т. д.) проводятся так же, как расчеты  коммерческой эффективности и расчеты эффективности собственного капитала.

 

В ряде случаев все потоки строят в прогнозных инвалютных ценах. Если отдельные элементы были оценены в рублях, то их в соответствии с курсом инвалюты переводят в валютное исчисление и затем суммируют с валютными потоками. Таким образом, получаем суммарное сальдо по двум или трем сферам деятельности (в зависимости от вида  эффективности). На основании полученного потока в прогнозных инвалютных ценах строится поток в дефлированных ценах.

 

ЗАМЕЧАНИЕ. Всегда надо иметь в виду, так как при определенных условиях  эффективность, исчисленная в рублях, может оказаться иной, чем в  инвалюте, то есть в иностранной валюте проект эффективен, а в рублях — неэффективен. Для сравнительной оценки полученных результатов следует  обратиться к анализу соотношений рублевой и валютной инфляции, выяснению изменения этих соотношений на показатели эффективности.

 

КАКИЕ МОЖНО СДЕЛАТЬ ВЫВОДЫ ОТНОСИТЕЛЬНО УЧЕТА ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИЙ?

 

Таким образом, выводы относительно учета инфляции при оценке инвестиций можно сформулировать следующим образом:

-инфляцию нужно учитывать;

- наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке составляющих денежного потока, выделяемых в зависимости от степени их изменчивости под влиянием изменения цен;

- поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки неизбежны;

- инфляция повышает степень риска капиталовложений.

 

СПИСОК РЕКОМЕНДУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ.

 

[1] Бузова И. А., Маховикова Г. А., Терехова В. В. Коммерческая оценка инвестиций /под ред. Есипова В.Е. — СПб.: Питер,  2004. — 432 с.: ил. — (Серия «Учебник для вузов»).

 

[2] Грачева Я. Б. Анализ проектных рисков: Учеб.пособие для вузов. — М.: ЗАО «Финстатинформ», 1999.

[3] Мельников А.В., Попова Н.В., Скорнякова B.C. Математические методы финансового анализа. — М.: «Анкил», 2006. — с. 440.

 

[4] Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: Инфра-М., 1997. 

 

[5] Экономическая оценка инвестиций /под ред.  проф. М.И. Римера. 3-е изд., перераб. и доп. (+CD с учебными материалами). — СПб.: Питер, 2009. —416 с: ил. — (Серия «Учебник для вузов»).